“Tapando o sol com a peneira”

Charles Wyplosz (aqui) tem um artigo argumentando que o BCE está “delirando” ao achar que não deve considerar a hipótese de default por parte de algum país membro:

Lorenzo Bini-Smaghi – Member of the ECB’s Executive Board – has produced a brilliant defence of the no-default strategy currently pursued by the Eurozone authorities. This column argues that instead of ruling out highly plausible outcomes, the ECB should explain how it will react if defaults happen. By not making adequate preparations, it may be raising the odds of a very bad scenario.

His arguments are straightforward.

  • Public debts are widely-held instruments so that a default would harm domestic banks and domestic citizens.
  • Default would possibly trigger bank runs and force governments to take extreme administrative measures like the freezing of bank accounts (this is what Argentina did during its 2001 corralito); this is not the sort of thing that true democracies do.

Default, he argues, would be nothing more than a “quick fix” that produced much worse consequences than the alternative policy, namely years of tight fiscal policies and structural reforms.

The weakness in the argument is that it contains no serious effort at considering the “bad luck” – but likely – outcome of sovereign debt rescheduling. He writes as if what the ECB wants is what will happen.

In fact, for nearly a year now, policymakers, including the ECB, have been running behind events.

  • Initially Greece was told not to ask for IMF help and to make do with a promised loan of € 10 billion.
  • Eventually a € 110 billion loan was granted with the IMF, showing how far off the mark policymakers were.
  • Worse, perhaps, this loan was not to be called a by its real name – a bailout. Calling it for what it was would have run against the spirit of the Treaty’s no-bailout clause – and quite possibly the letter of the Treaty as well.

The reason given for this new contribution to eurospeak was that the 180 degree reversal of previously set principles aimed at avoiding contagion and defaults. But both will happen.

Contagion is now under way and default is widely anticipated.

Falsas esperanças

Este post está relacionado àquele lincado no “Leitura de fim de semana 4 ½”.

Klaus Regling, executive-chefe da Agência de Estabilidade Financeira Européia, nos informa que a união monetária sem integração fiscal pode funcionar apesar de tudo. Segundo ele:

“Latvia which has a currency pegged to the euro, testifies to the success of this policy. Contrary to commentators who predicted disaster for Latvia early last year unless it gave up its hard peg – in line with advice from the commission – it did not devalue its exchange rate. A real effective devaluation was achieved through severe cuts in nominal income. Today its economy is growing again. Those outside “experts”, who always seem to know what is good for Europe, should take note”.

O conceito de sucesso adotado por Regling é muito estranho. Comparamos na figura o comportamento do PIB real desde o início da crise na Latvia, Islândia e Polônia, lembrando que relativamente ao tamanho de sua economia o colapso bancário na Islândia foi o maior de qualquer país na história!

No entanto, parece que a possibilidade de depreciação da taxa de câmbio na Islândia, um “tabu” na Latvia que desde 2005 tem sua moeda, o lat, atrelado ao euro, fez uma grande diferença. Enquanto que na Islândia a depreciação do câmbio ajudou na rápida redução dos custos salariais, na Latvia os exportadores, constrangidos pela rigidez dos custos trabalhistas, tiveram que restringir fortemente a produção. Na Polônia, que sofreu os efeitos da crise de maneira apenas indireta, através dos problemas nos seus parceiros comerciais, a flexibilidade cambial manteve a economia em crescimento.

Continue sonhando Regling!

Leitura de fim de semana – 4 ½

Esse ensaio do Christopher Caldwell no Weekly Standard – “O Euro Detonado” – que tem como sub título “O encontro da Europa com o destino monetário”, complementa o ensaio de Eichengreen que postei anteriormente (Leitura de fim de semana – 4), com foco na história do desenvolvimento do euro.

A tese central do artigo é a seguinte:

Europe’s countries now face the choice of giving up either their newfangled money or their ancient national sovereignties. It is unclear which they will choose.

Leiam o artigo para entender a “escolha de Sofia” com a qual os países membro se defrontam.

Tem gente, no entanto, que pretende ter uma solução de curto prazo baseada na política monetária. Assim, Ryan Avent da Economist, por exemplo, em artigo recente (aqui) sugere a seguinte estratégia para “desvalorizar sem desvalorizar”:

[T]he key to a relatively painless internal revaluation is inflation in tighter markets. And it’s here that the European Central Bank could play a particularly useful role. Were the ECB to adopt a looser monetary policy, we would expect inflation to pick up first in the markets with the least excess capacity, and that would obviously mean rising prices for Germany.

As figuras mostram o comportamento dicotômico da demanda agregada em dois grupos de países desde o início do euro em 1999. Talvez a principal razão do problema atual tenha sido a inconsistência de uma política monetária única na ausência de outras restrições comportamentais para os diversos países. Querer agora adotar uma política monetária tal que países com menos excesso de capacidade tenham uma inflação maior de modo a promover o necessário ajuste de preços relativos de uma maneira mais “indolor” me lembra o famoso “jeitinho brasileiro” de resolução de problemas de fundo! E alguém acha que a Alemanha – que estaria na “ponta inflacionária” – toparia? Mais fácil “boi voar”!

As consequências dos erros de PM são terríveis …

Especialmente quando se pensa que podem ser compensadas com estímulos fiscais! Simon Johnson (aqui) tem uma discussão bastante pessimista:

WASHINGTON, DC – Democratic and Republican leaders in Washington are suddenly falling over themselves to agree on the need for major tax cuts – affecting not just middle-class Americans, but also very rich people (both living and when they die). Does this sudden outbreak of the long-desired bipartisan consensus indicate that a new, stronger America is just around the corner?

Unfortunately, the opposite is true. What we are seeing is agreement across the aisle on a very dangerous approach to public finance: a continuation and extension of what President George H.W. Bush memorably called “voodoo economics.” Its consequences are about to catch up with America, and the world.

Uma economia capenga

Alan Blinder faz um relato deprimente (aqui):

The main story line of the U.S. economy over the last third of a century evokes Charles Dickens’s classic “A Christmas Carol.” Starting in the late 1970s, the labor market turned ferociously against those with less education and in favor of those with more. This was not Ronald Reagan’s fault, nor George Bush’s (either one), nor Mitch McConnell’s. It just happened. And except for a brief shining moment during the Clinton boom, the Great Disequalization has continued unabated to this day.

You might have thought that the government would push back against this trend, but you’d have been wrong. Instead, our government has opted for lavish tax cuts for the haves and crumbs (or worse) for the have nots. In consequence, America may now be the greatest place on earth to be rich but an awful place to be poor.

Leitura de fim de semana – 4

Além de escrever bem, Eichengreen consegue ser simples e claro. Seu último ensaio “Mr Bernanke Goes to War”, a ser publicado na revista The National Interest de janeiro/fevereiro de 2011, é um passeio proveitoso pela vertente financeira/cambial da história econômica dos últimos 65 anos:

HOW HAVE we gotten into this fine mess, one might ask. Just as the origins of the Second World War cannot be understood in isolation from the First World War and the Treaty of Versailles signed at its conclusion, the current international currency war cannot be understood in isolation from the monetary conflicts and agreements that preceded it. Our story begins not in the seat of royal power outside Paris, however, but in the leafy resort town of Bretton Woods, New Hampshire. There in 1944, while World War II still raged, forty-four nations met to shape the postwar monetary world. They saw the uncoordinated currency devaluations that started with Great Britain’s abandonment of the gold standard in 1931 and economic nationalism (proliferation of tariffs, quotas and exchange controls) more generally as having fanned the tensions that exploded into World War II. In the future, they agreed, similar problems had to be avoided at all costs.

To this end, they decided to create a system of pegged exchange rates in which every country declared a par value for its currency against the dollar or gold. They created the International Monetary Fund to monitor the compliance of countries with their currency commitments. While private purchases and sales of currencies for trade-related purposes were to be freely permitted, financial transactions would be controlled to prevent financial instability like that which had brought down the global monetary and financial system in the 1930s.


WHAT WE are seeing now, under the moniker of “international currency wars,” is the last gasp of Bretton Woods II. The United States can no longer afford to be the world’s “consumer of last resort,” vacuuming up the exports of manufacturers in emerging markets.

E na conclusão:

Reassuring foreign central banks and governments with big investments in American Treasury securities would require Washington to put in place a credible plan for balancing the federal government budget. It would require putting the social security trust fund on a sustainable footing. It would require solving once and for all the problem of Medicare and Medicaid costs. Not only would emerging markets be reassured, but the United States itself would be better off.

Averting a currency war, then, is simple. Doing so doesn’t require some grand bargain between the United States and China. It only requires each party to recognize what is in its self-interest. Restoring peace and harmony to the financial sphere doesn’t require an outbreak of international cooperation. It only requires an outbreak of common sense.

Leiam o ensaio na íntegra.

Taxa de Desemprego pode aumentar

Ontem o Senado aprovou o pacote de redução de impostos acordado entre o Presidente e o Congresso. Hoje será a vez da Câmara votar. Existem algumas “peninhas”, mas o pacote deve ser aprovado na íntegra (aqui):

House Democrats, many of whom bitterly oppose the continuation of tax policies enacted under President George W. Bush, have scheduled two votes on the tax plan. The first would be to approve the bill while altering it to tax more wealthy estates and at a higher rate. If that fails, as it is expected to do, the House would then vote to approve the package unchanged.

A surpresa do pacote quando do seu anúncio na semana passada foi a inclusão de uma redução de 2% por um ano na parte do imposto sobre o salário para financiar a previdência que recai sobre o trabalhador. O importante é notar que no caso de desemprego elevado como observado atualmente, faz diferença sobre quem recai a redução; se sobre o trabalhador ou sobre o empregador.

A escolha do empregado como beneficiário partiu do senso comum que a pessoa vai gastar mais se tiver uma renda disponível maior. E que, ao gastar mais, vai aumentar a vontade de as empresas contratarem mais, assim reduzindo a taxa de desemprego que está próxima de 10%. Infelizmente não é bem assim, e o que parece politicamente interessante (aumentar a renda disponível de “eleitores”) pode ter o resultado “surpreendente” de aumentar o desemprego!

 Uma análise gráfica bem simples permite “visualizar” esse resultado e ao mesmo tempo concluir que designar o empregador como beneficiário traria um resultado potencialmente mais interessante. Na figura da esquerda temos a ilustração do caso em que a redução do imposto sobre salários recai sobre a parte paga pelo empregador. No eixo vertical temos o salário antes do imposto e no eixo horizontal o nível de emprego (sendo o nível de desemprego dado pela diferença entre o número de pessoas que gostariam de trabalhar àquele nível de salário e aqueles que efetivamente têm emprego, ou seja, o desprego é dado pela diferença E2-E1). Como o empregador vai ter uma redução do desembolso para um dado nível de salário, vai contratar mais, com a curva de demanda por trabalho se deslocando para a direita. O resultado é uma redução do desemprego (de E2-E1 para E2-E3). Na figura da direita observamos o que acontece quando a redução de imposto recai sobre o empregado. Como o salário líquido vai aumentar mais pessoas estarão dispostas a trabalhar (ou seja, alguns dos que estavam fora da força de trabalho voltam a participar). Com isso a curva de oferta de trabalho se desloca para a direita. Como a demanda de trabalho permanece a mesma nesse caso, o número de desempregados aumenta, passando de E2-E1 para E3-E1.

 Acima disse que o resultado seria potencialmente mais interessante no caso de a redução do imposto recair sobre o empregador. Um efeito é claro. Se uma das coisas que se deseja é ver uma redução no desemprego, essa escolha é melhor, já que no caso escolhido o desemprego tende a aumentar (um resultado psicologicamente negativo).

Mas temos os efeitos secundários (que é o ponto enfatizado por analistas como Krugman). Para ilustrar mais objetivamente vamos colocar números. Imaginemos uma força de trabalho de 100. Se a taxa de desemprego é de 10%, somente 90 estão empregados. Assim, no caso de a redução do imposto recair sobre o empregado, mais pessoas entrarão na força de trabalho, (digamos duas). Os empregados continuarão sendo os 90 originais só que agora a taxa de desemprego sobe para 11.7%. No entanto os 90 empregados terão mais 2% de renda disponível. Imaginemos um salário de 50. Isso significa que cada trabalhador vai ter mais 1 de renda disponível para gastar, somando 90. No caso do imposto recair sobre o empregador, vamos imaginar que com essa redução nos custos de contratação ele contrate um trabalhador adicional. A taxa de desemprego cai de 10% para 9% e a renda disponível sobe “apenas” 50.

 Dependendo do que acontecer com o emprego, o efeito secundário no primeiro caso pode ser maior ou menor. Mas acho que o resultado psicológico de se observar um aumento da taxa de desemprego pode ter um efeito “emocional” grande e negativo.

Update: O pacote foi aprovado à zero hora de hoje (17/12) (aqui):

The bill extends for two years all of the Bush-era tax rates and provides a one-year payroll tax cut for most American workers, delivering what economists predict will be a needed lift. The Senate approved the package on Wednesday by 81 to 19.

“The long and winding road…”

Esse artigo (aqui) me lembrou da letra  da música (He ain´t heavy, he´s my brother). Em se tratando dos problemas na Europa, as análises e comentários tendem para o “chocante”. Esse é sóbrio:

We have to be aware that the eurozone crisis was long in the making. It has as much to do with the competitive and demand distortions introduced by the euro and the absence of appropriate initial
conditions and institutional mechanisms, as with fiscal profligacy and irresponsible lending.

The eurozone needs a long time to develop the consensus to confront the situation and to answer some questions. These include:

  • Is it prepared to bind itself in the fiscal irons of federalism and delegate national discretion to a bureaucracy in Brussels?
  • Will the euro-focused bureaucracy continue to favour self-serving short term solutions to the symptoms, albeit without acknowledging that the bail-out aid helped the lenders more than the borrowers?
  • Do northern countries trust that the periphery (Greece, Portugal, Spain, etc) will improve fiscal discipline or do they suspect that they will revert to their old merry way?

These questions will take time to answer and the deliberation process should be viewed as welcomed soul-searching rather than be criticised as undisciplined and chaotic.

The alternative – a rapid re-structuring – will not be embedded in the institutional memory and the cultural and moral fabric of society. It will lead to a less disciplined and less sustainable financial situation in the future, fraught with moral hazard.

Expectativas de Inflação Sobem…

Depois de caírem ao longo de todo o ano as expectativas de inflação dadas pela “curva de expectativas” calculada mensalmente pelo Fed de Cleveland sobem pela primeira vez! Aleleluia!

Agora a “obsessão” é com “aumentar a inflação”! Há 3 anos havia, da parte do Fed, uma grande preocupação com a inflação derivada dos choques do petróleo e commodities. O painel abaixo mostra o desenrolar de vários processos ao longo da gestão Bernanke à frente do Fed, que teve início em janeiro de 2006. Como é de praxe, todo novo chairman começa subindo os juros. É a maneira de apresentar suas credenciais antiinflacionárias!  A “tragédia” aconteceu mais adiante. Apeasr da queda forte (abaixo da tendência ou “potencial”) tanto do dispêndio nominal quanto do consumo real, o Fed manteve a taxa alvo do FF constante entre abril e outubro de 2008. Tudo indica que isso foi uma reação à elevação do CPI “cheio”, apesar da estabilidade das medidas de tendência da inflação, seja aquela dada pela mediana do CPI ou pelo CPI-núcleo.

A curva de expectativa de inflação no período (figura abaixo) não indicava que o “mercado” estivesse preocupado com isso. Tinha mais confiança no Fed do que ele próprio!

Nick Rowe (aqui) tem um post muito interessante:

It’s the gap that matters. In the simplest Wicksellian story, the gap is the gap between the natural rate and the market rate. Throw in expectations about the future, and what matters is the gap between what the market believes will happen and what the market believes the Fed believes will happen. I think we have just such a gap right now. The market believes the Fed is too pessimistic. That creates an upside cumulative process. That’s what makes me optimistic.

I wonder if the Fed might be deliberately making pessimistic noises  just to make the market optimistic, like me?

Isso é no presente. Há 20 meses o Fed também se mostrou mais “pessimista” do que o mercado, só que na direção contrária, indicando que os juros se manteriam acima da taxa natural! O mercado foi “forçado” a se tornar mais “pessimista”. O resto é história.

Update: Para ilustrar o ponto “mercado otimista”, Ryan Avent da Economist com o título sugestivo “Finally, everything is good again”  (aqui) termina:

The Fed wants markets to bet on recovery, and since August it has done a pretty decent job convincing them they should. But whether than can continue without a substantial improvement in jobs figures in the very near future is far from clear.

Para ilustrar o ponto “Fed pessimista”, o Fed de Dallas, com o título também sugestivo “The economy is still fragile” (aqui) conclui:

The recovery remains fragile. The European debt crisis is still a risk that may impact the U.S. banking sector and economic growth that is still below average.  However, economic activity appears to be inching away from its midsummer slump.

“O Dissidente”

Thomas Hoenig é o dissidente recordista do Fed (aqui):

It’s eight for eight — a perfect dissent streak — for Thomas Hoenig. The Federal Reserve Bank of Kansas City President concluded his final meeting as a voting member of the Federal Open Market Committee as expected, dissenting against his colleagues’ stance on monetary policy. With that, he’ll leave the Fed standing firm against ultra-loose policy at every meeting of the year.

Gostei: “Contra a política monetária ultra frouxa”! Xô… (Interessante lembrar que durante sua participação como membro votante anterior, em 2007, também foi contra a redução dos juros na reunião de outubro daquele ano após o problema com os fundos do Paribas, que marca o início oficial da crise)