“Leitura de fim de semana”

Achei que seria interessante reunir num só post argumentos espalhados em diversos posts. Tudo gira em torno do mal que pode ser feito quando a obsessão com a inflação predomina. Nesse contexto, o “framework” para a política monetária – a estabilização da renda nominal – proposto por Friedman suplanta a política monetária regida por “Regras de Taylor”, que determinam a taxa de juros em função da inflação e hiato do produto.

Na doença, frequentemente o que aparece de modo proeminente é o sintoma. No sistema econômico a inflação é um sintoma. Reflete choques (“vírus”) de diferentes tipos (nominais ou reais, ou de demanda ou oferta) que se abatem sobre a economia e que a política econômica, em particular a política monetária, tenta “neutralizar”. Muitas vezes, no entanto, sintomas iguais estão associados a “vírus” distintos, não cabendo tratamentos idênticos.

Ao longo de muitos anos, a inflação alta e crescente foi um indicador de que havia algo de errado com o “tratamento” sendo dispensado. Naquele período, final dos anos 1960 e anos 1970, havia a percepção, muitas vezes externada por Arthur Burns que como chairman do Fed era a maior autoridade monetária do país, de que o processo inflacionário observado não era o resultado de políticas monetárias mal concebidas, devendo ser imputado a fatores como poder dos sindicatos, tanto de trabalhadores como patronais e/ou ao poder de monopólio dos produtores de petróleo. Assim, um aumento da taxa de desemprego resultante desses choques, por exemplo, era contrabalançada por política monetária expansionista. Essa ação sistemática resultou na inflação crescente e volátil do período.

Para que um sintoma deixe de se manifestar, a doença subjacente tem que ser curada. Volker que sucedeu a Burns (depois de um breve intervalo em que o Fed foi chefiado por alguém de quem ninguém lembra (G. William Miller)) resolveu encarar o “bicho” de frente. Assumiu o custo da empreitada e conseguiu “domar a fera”.

Greenspan logrou manter a inflação baixa e estável, apesar dos choques de natureza diversa que se abateram sobre a economia ao longo dos quase 20 anos em que liderou o Fed. Ou seja, como observado na figura 1, que contrapõe a inflação e sua volatilidade, a inflação chegou ao seu “destino final”.

A figura 2, ilustrando o comportamento do dispêndio nominal (ou demanda agregada) cobre período semelhante, mas sua divisão é definida pelo mandatário do poder monetário – Arthur Burns, Paul Volker (ignoro Miller), Alan Greenspan e Ben Bernanke.

Penso que a figura é auto-explicativa, indicando, sob as políticas equivocadas de Burns a perda da “estabilidade”, resultado direto do descontrole da inflação, o esforço de domar a inflação realizado por Volker que teve como consequência “controlar” o comportamento do dispêndio nominal que Greenspan conseguiu tornar “permanente”.

Por que a estabilidade foi perdida sob Bernanke? Como vimos na figura 1, a inflação chegou ao seu “destino final”, ou seja, a “doença” da qual a inflação era sintoma foi “curada”. Mas Bernanke manteve a “obsessão” com a possibilidade de o sintoma voltar a se manifestar e com isso colocou o “paciente” (a economia) em risco de contrair um “novo mal”. A estabilidade foi novamente perdida, só que dessa vez acompanhada não de inflação em alta, mas de “hipotermia”!

Agora, surpresa, com a economia caracterizada por alta taxa de desemprego e demanda agregada muito aquém do seu nível adequado, já que se permitiu uma forte queda do dispêndio nominal, diz-se que a economia precisa de mais inflação! Subitamente, uma inflação mais elevada, ou mais precisamente uma elevação das expectativas de inflação, se torna algo “bom” para os desempregados, para poupadores e para o crescimento econômico.

Não é de estranhar, portanto, a grande confusão que observamos nas discussões, não só na mídia, como entre os próprios membros do Fed. Deve ser um caso inédito na história do Fed, por exemplo, o fato de um membro ser dissidente em sete reuniões consecutivas do FOMC. Se mantiver sua posição na última reunião do ano em dezembro Thomas Hoenig, presidente do Fed de Kansas City fará um “strike”!

O conceito de inflação é confuso. Certamente é importante, mas qual é a sua medida correta? A figura 3 mostra algumas das diferenças utilizando somente dois indicadores populares – o PCE (deflator dos bens de consumo) e o CPI – nas suas versões “cheia” e “núcleo” (“core”).                     

Talvez o melhor que se possa fazer é parar de falar em inflação e principalmente não levá-la em consideração nas reuniões do FOMC para estabelecer a política monetária. Ao invés da inflação, o “alvo” ou “meta” deveria ser o crescimento do dispêndio nominal (renda nominal ou PIB nominal) ao longo de uma trajetória determinada.

Existem várias vantagens de se adotar uma “meta” para o dispêndio nominal:

  • Ao ter como meta estabilizar a demanda agregada, a política monetária (PM) não induz flutuações indesejadas no produto real se os choques são de oferta.
  • Permite ampliar o foco de atenção e considerar agregados monetários, preços de ativos, yields, etc., reduzindo a atenção obsessiva dedicada a juros – que são um indicador problemático da postura da PM – obtendo uma fotografia muito mais nítida da saúde da economia.
  • Como os preços apresentam rigidez, uma queda no dispêndio agregado não aparece rapidamente nos números da inflação. Desse modo, o dispêndio agregado é um indicador melhor de choques monetários do que indicadores de inflação como o CPI por exemplo. Por outro lado, se um choque de preço significativo acontece – aumento do preço do petróleo, por exemplo – os índices de inflação “cheios” vão subir, fazendo com que, dado o foco das atenções na inflação, não se perceba o enfraquecimento subjacente da economia. Isso foi o que aconteceu em 2008 como ilustrado abaixo.

Sobre esse último ponto, é interessante observar as diferenças de resultados a partir de choques de petróleo de magnitudes semelhantes.

A figura 4 mostra que o choque no preço do petróleo entre 2003 e 2005 foi de magnitude semelhante ao choque ocorrido entre 2006 e 2008. Os reflexos nas taxas de inflação “cheias” também foram parecidos como pode ser observado na figura 3.                           

A taxa de juros estava mais baixa em 2008 (2%) do que em 2005 (3.5%), no entanto, a PM estava muito mais restritiva em 2008 do que em 2005! Como podemos afirmar tal “sacrilégio”? Basta ver o que estava acontecendo com o dispêndio nominal nos dois momentos. A figura 5 mostra que enquanto, apesar do choque do petróleo, em 2005 a demanda agregada se manteve na sua trajetória associada à “Grande Moderação”, em 2008 ela caiu fortemente, se distanciando da trajetória. Assim, ao ignorar o dispêndio nominal, concentrando em indicadores “confusos” de inflação, o Fed praticou uma PM “restritiva” demais.                     

Por último, dado que nas últimas décadas só se falou em reduzir a inflação, agora falar em elevar a inflação ou as expectativas de inflação, soa no mínimo estranho e deixa todos confusos. Assim, também do ponto de vista de “relações públicas”, falar em aumentar a renda ou dispêndio nominal soa muito melhor!

A questão que se coloca, então, é a de encontrar as razões que levaram a economia a essa situação, na qual tudo parece girar em torno da inflação. O mais irônico é que na “origem” o problema também foi a inflação!

É óbvio que não vou dizer que a culpa é da “crise do subprime”. É óbvio também que a crise é importante, mas não foi a causa da economia “afundar”.

O princípio básico por trás da argumentação que desenvolvo é um só: “É a sinalização do Fed (com credibilidade) que determina as expectativas e assim guia a economia, muito mais do que mudanças correntes nos instrumentos de política monetária”.

Tendo esse princípio em mente, a “historinha” a seguir se desenrola da seguinte maneira:

Em 2006 o preço das casas parou de subir, logo começando a cair levemente. A partir do início de 2007 a velocidade e a intensidade da queda do preço aumentaram significativamente, sendo que em meados de 2008 o preço havia caído 20% relativamente a seu pico em abril de 2006. A figura 6 ilustra.

    Problemas associados a esse fato logo se manifestaram. Em fevereiro de 2007 a Freddie Mac anuncia que não vai mais comprar a maior parte das hipotecas subprime e outros títulos lastreados em hipotecas. Em abril a New Financial Century (grande empresa hipotecária) pede concordata. Em junho o Bear Stearns suspende o resgate de fundo lastreado em hipotecas. Em julho, a Countrywide (a maior empresa hipotecária) alerta o mercado para “condições difíceis”. Em julho também, o Bear Stearns liquida dois fundos hedge investidos em MBS. Em agosto o Banco Paribas suspende o resgate de três fundos (marcando o início oficial da crise). Logo na sequência outra empresa hipotecária, a American Home Mortgage, pede concordata.

Não vou dar uma lista exaustiva dos eventos. Um time line da crise pode ser encontrado no site do Fed de Saint Louis (aqui).

Ao longo de todo esse tempo, o que o Fed estava sinalizando? Sua grande preocupação era com a inflação. Mesmo reconhecendo os riscos para o crescimento resultante da queda do preço das residências (acompanhado da queda do investimento residencial – novas construções), o risco de uma elevação da inflação era o fator preponderante nas reuniões do FOMC.

Em setembro de 2007, motivado pelo evento Paribas um mês antes, reduziu a taxa de juros (FF) em 0.5%. No entanto, frustrou o mercado (as bolsas caíram significativamente) nas reuniões de outubro e dezembro, nas quais promoveu cortes mínimos (0.25%), ressaltando a preocupação com a inflação.

A ação do Fed ao longo do primeiro semestre de 2008 foi lamentável. Entre janeiro e abril reduziu os juros a 2%, que permaneceram nesse nível até a reunião do “desespero” (em ação coordenada entre os principais Bancos Centrais) no dia 8 de outubro, quando a taxa foi reduzida para 1.5%. Durante esse período (abril-outubro) quase em todas as reuniões houve pelo menos uma dissidência na direção de aumentar os juros! Mesmo na reunião de 16 de setembro, um dia após a quebra do Lehman, a preocupação era com a inflação e com o “afrouxamento substancial” ocorrido na política monetária (refletindo a idéia errada que associa juro baixo a política monetária frouxa).

O fato é que, como ilustrado na figura 7 abaixo, no início de 2007 a velocidade da moeda começou a cair (ou seja, a demanda por moeda aumenta). Inicialmente, esse aumento da demanda foi compensado por um aumento na oferta de moeda, logrando manter o crescimento da demanda agregada muito próximo da sua trajetória iniciada mais de 20 anos antes e crescendo pouco mais de 5% ao ano. (Sobre esse tema a leitura de um artigo antigo – 1956 – de Leland Yeager: “A cash-balance interpretation of depression” é estimulante. Quem quiser receber uma cópia PDF do artigo basta solicitar na seção de comentários – não tem uma única equação!).

A partir do início de 2008, a continuação da queda na velocidade não foi mais compensada, com o crescimento da oferta de moeda recuando e, consequentemente, a demanda agregada “murchando”.      . 

Esse desequilíbrio monetário, que se intensifica com o passar dos meses, é o estopim. A partir daí tudo “desanda”, como pode ser observado na figura 8 abaixo. Isso acontece porque o Fed intensifica sua “sinalização” de restrição à demanda agregada como mostrei acima. O que o Fed quer, o Fed obtém! Vejamos. A taxa de desemprego ou o próprio emprego “desanda” a partir de meados de 2008, o mesmo acontecendo com as expectativas de inflação. Mesmo assim, o Fed mantém sua “sinalização” restritiva. Ao contrário do preço das casas, o índice de preço dos empreendimentos comerciais (CRE) só “desanda” com a retração do dispêndio nominal a partir do início de 2008. A bolsa, que tem um “faro” mais apurado já vinha em queda desde o final de 2007, com o evento Lehman – uma surpresa – sendo o “sal” jogado na “ferida”. 

 A “crise do subprime” teria afetado a economia? Lógico, ninguém duvida. Mas os efeitos teriam sido muito menos drásticos se o Fed não tivesse deixado a “vaca ir para o brejo”. De maneira mais castiça e segundo Milton Friedman, as coisas teriam se passado de modo muito distinto se o Fed tivesse sustentado a demanda agregada (ou renda nominal ou dispêndio nominal).

E o que estava acontecendo com a famigerada inflação, razão de toda a excitação nas reuniões periódicas do FOMC? Enquanto a inflação “cheia” flutuava ao sabor do preço do petróleo e das commodities, a taxa núcleo se manteve “calma” e “contida” como ilustrado abaixo!

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