“Andando em círculo”

As mesmas “abobrinhas” de sempre. Isso é o resultado de um pensamento dicotômico: a PM impacta preços (inflação) e a PF afeta o PIB real (crescimento). Pior, de gente experiente e famosa! (aqui):

Don’t get me wrong. The two main thoughts that are probably going through Mr. Bernanke’s head today are, first, “I sure wish I could get some help from fiscal policy,” and second, “I probably can’t, so I’d better do whatever I can.” He’s right on both counts.

In a more rational world, it wouldn’t be this way. Fiscal policy, which packs the power, would be doing the heavy lifting—by combining tax cuts and spending today with credible deficit reduction for the future. Monetary policy would take the back seat by keeping interest rates low. But we don’t live in a rational world. And as Donald Rumsfeld might have said, you go to war against recession with the army you have. Right now, that’s the Federal Reserve. The fiscal army is AWOL.

Entrando em contradição…

Christina Romer, que há dois meses deixou o posto de economista-chefe do Conselho Econômico da Presidência entra em contradição consigo mesma! Em trabalho de 1992 (What ended the Great Depression (aqui)), escreve:

To quantify the importance of these monetary changes and other aggregate demand stimuli in ending the Depression, I perform a simple “back—of—the—envelope” calculation. The recessions of 1921 and 1938 are both episodes in which independent monetary and fiscal policy changes are typically thought to have accounted for nearly all of the movements in real output. Thus, one can use the experience of the economy following these policy changes to derive an estimate of the effect of changes in the government deficit and changes in the money supply in the interwar era. These simple policy multipliers can then be used to estimate the effects of expansionary monetary and fiscal developments in the period 1933—1937 and 1939—1942.

Such simulations suggest that monetary changes were crucially important to the recovery, while fiscal policy had very little effect. According to the calculations, real GNP would have been approximately 25 percent lower in 1937 and nearly 50 percent lower in 1942 than it actually was had the money supply continued to grow at its historical average rate.

Em artigo no NYT neste fim de semana (aqui), escreve:

So, the question is not whether we need to reduce our deficit. Of course we do. The question is when.

Now is not the time. Unemployment is still near 10 percent in the United States and in Europe. Tax cuts and spending increases stimulate demand and raise output and employment; tax increases and spending cuts have the opposite effect. This is a basic message of macroeconomics and a central feature of public- and private-sector forecasting models. Immediate moves to lower the deficit substantially would likely result in a 1937-like “double dip” as we struggle to recover from the Great Recession.

Mas a contradição não para por aí. Sugere um aumento de imposto imediato (1/1/2011):

WHILE immediate fiscal tightening isn’t wise for the United States, we do need to address the deficit. The best thing would be for Congress to pass a plan now that will reduce deficits when the economy is back to normal. France’s recent plan to gradually raise its retirement age to 62 from 60 is a classic example of such “backloaded” reduction. President Obama’s proposal to eliminate the Bush tax cuts on high incomes is another: it would raise revenue by only $30 billion in 2011, but by more than $600 billion over the next decade.

A NGDPT (“meta” para o PIB nominal) já foi testada…

…e deu certo! O ponto, no entanto, é que ninguém sabia que o princípio estava sendo aplicado! À pergunta por que houve uma “Grande Moderação” – situação caracterizada por crescimento real estável e inflação baixa e estável – aqueles que apontam a política monetária (PM) como responsável atribuem essa caracterização ao fato de que a PM sob o comando de Paul Volker e posteriormente Greenspan pode ser descrita pela maior resposta à taxa de inflação. Isso significa, da perspectiva de uma Regra de Taylor, por exemplo, que relaciona a taxa de juros (FF) à diferença entre a inflação e sua “meta” e ao “hiato do produto”, que o coeficiente associado à inflação foi mantido acima de 1.

Esse é o ponto de vista de Bernanke, Taylor e Woodford entre muitos outros. A partir daí, fica fácil entender a popularidade do regime (implícito ou não) de “meta para a inflação” tendo como instrumento uma taxa alvo para o juro básico (taxa do Fed Funds nos EUA).

Uma visão alternativa da mudança da PM entre a “Grande Inflação” (1965 a 1979) e a “Grande Moderação” é a de que houve uma mudança na “doutrina” do Fed. De acordo com Robert Hetzel, durante a “Grande Inflação” a percepção que prevalecia era aquela abraçada por Arthur Burns (chairman do Fed entre 1970 e 1978) segundo a qual a inflação era um fenômeno real (proveniente de choques de custos ou de oferta).

Com Volker houve uma mudança radical. Para Volker, a política adotada pelo FOMC “está baseada numa premissa simples, documentada por séculos de experiência, de que o processo inflacionário está em última instância associado ao crescimento excessivo da moeda”.

Essa mudança doutrinária implicitamente aceita a proposição de que a inflação (entendida como uma alta continuada do nível geral de preços) é causada pelo excesso de demanda agregada (DA) (ou choques nominais).

Por que essa nova “doutrina” é consistente com o aumento observado da estabilidade econômica (“Grande Moderação”)?

Dada a “doutrina” baseada na inflação de custos (choques de oferta) prevalecente nos anos 1970, o Fed agia para compensar uma queda na oferta agregada (OA) aumentando a DA, ou seja, adotava uma PM expansionista. Como essa “doutrina” era equivocada, ao longo do tempo deveríamos observar uma tendência no crescimento da DA. Como para Volker a inflação resultava do excesso de DA (choques nominais), nada mais natural do que supor que o Fed deveria aumentar sua resposta ao crescimento do dispêndio nominal, ou seja, ao longo do tempo não deveríamos identificar tendência no crescimento da DA. Em contrapartida, não reagia a choques de oferta já que um choque de oferta negativo, por exemplo, reduziria o produto real e aumentaria os preços, sem maiores efeitos sobre o dispêndio nominal.

A figura abaixo mostra que foi exatamente isso que aconteceu.

A principal diferença entre as duas “doutrinas” não é a mudança da resposta do Fed à inflação como argumentado por Bernanke, Taylor, etc., mas a intensificação da resposta ao crescimento da DA. Um efeito colateral da mudança de “doutrina” aparece na redução e estabilização da inflação e na redução da volatilidade do PIB real.

No entanto, conscientemente, ninguém sabia disso. O próprio Greenspan, que presidiu o Fed durante a maior parte da “Grande Moderação” ao final do capítulo 20 do seu livro de memórias faz a seguinte confissão: “Muitos economistas creditam à PM dos banco centrais a redução da inflação mundial. Eu gostaria de acreditar nisso. Não nego que ajustamos a política de maneira consoante com as forças deflacionárias globais. Mas tenho sérias dúvidas sobre a alegação de que ações de política ou a credibilidade antiinflacionária dos BCs tenham tido um papel central na queda das taxas de juros longas nas duas últimas décadas…”.

Curiosamente, Friedman, que durante quase toda sua vida só tinha críticas a fazer às ações dos BCs, em 2003 teceu “elogios” (aqui):

The obvious question: whence the new thermostat? Why just then? Given the near coincidence of the improved behavior and Alan Greenspan’s tenure as chairman of the Fed, it is tempting to conclude that Mr. Greenspan was the new thermostat. I am a great admirer of Alan Greenspan and he deserves much credit for the improvement in performance, yet this simple explanation is not tenable. It is contradicted by the simultaneous improvement in the control of inflation by many central banks at about the same time, including the central banks of New Zealand, the United Kingdom, Canada, Sweden, Australia, and still others. Many of these central banks adopted a policy known as inflation targeting, under which they specified a narrow target range for inflation — 1% to 3%, for example. But inflation targeting and non-inflation targeting central banks did about equally well in controlling inflation, so explicit inflation targeting is not the answer.

Admittedly, this is an oversimplification. The accumulation of empirical evidence on monetary phenomena, improved understanding of monetary theory, and many other phenomena doubtless played a role. But I believe they were nowhere near as important as the shift in the theoretical paradigm. The MV=Py key to a good thermostat was there all along.

Para Friedman, o “termostato” indica se o Fed está fazendo “what is necessary to stabilize nominal income”.  E durante a “Grande Moderação”, a renda nominal foi estabilizada!

É impressionante como tudo isso foi perdido de modo rápido após meados de 2008 (ver figuras abaixo). E não deveria ter sido assim. Afinal, em palestra de 2003 por ocasião do aniversário da publicação de Free to Choose, Bernanke concluiu (aqui, grifo meu):

In summary, one can hardly overstate the influence of Friedman’s monetary framework on contemporary monetary theory and practice. He identified the key empirical facts and he provided us with broad policy recommendations, notably the emphasis on nominal stability, that have served us well. For these contributions, both policymakers and the public owe Milton Friedman an enormous debt.

Três anos antes, falando na celebração dos 90 anos de Friedman, Bernanke havia finalizado dizendo (aqui, grifo meu):

Let me end my talk by abusing slightly my status as an official representative of the Federal Reserve. I would like to say to Milton and Anna: Regarding the Great Depression. You’re right, we did it. We’re very sorry. But thanks to you, we won’t do it again.

Só que fez!

Acho que duas “obsessões” estão na raiz da perda da estabilidade nominal patrocinada por Bernanke: a obsessão com a inflação e sua “contraparte”, a obsessão com juros. Ao ficar “obcecado” com um eventual impacto inflacionário do choque de oferta (aumento do petróleo e commodities) de 2007-08, Bernanke desprezou o impacto dessa obsessão sobre as expectativas do dispêndio nominal futuro, permitindo a forte queda da demanda agregada, que pela primeira vez desde a década de 1930 apresentou variação negativa. Curiosamente, a estabilidade se manteve por ocasião de choque de magnitude equivalente sob a regência de Greenspan entre 2003 e 2005.

Mesmo fora do FOMC podia-se identificar “obsessões” radicais. Um exemplo é o de Rogoff (autor do livro sobre crises financeiras que ficou famoso), que em 29 de julho de 2008, no momento mesmo em que a economia “imbicava” (ver figura abaixo) escreveu (aqui):

 Of course, today’s mess was many years in the making and there is no easy, painless exit strategy. But the need to introduce more banking discipline is yet another reason why the policymakers must refrain from excessively expansionary macroeconomic policy at this juncture and accept the slowdown that must inevitably come at the end of such an incredible boom. For most central banks, this means significantly raising interest rates to combat inflation. For Treasuries, this means maintaining fiscal discipline rather than giving in to the temptation of tax rebates and fuel subsidies. In policymaker’s zealous attempts to avoid a plain vanilla supply shock recession, they are taking excessive risks with inflation and budget discipline that may ultimately lead to a much greater and more protracted downturn.

O “grau de desorientação” pode ser medido pelo próprio Rogoff, que pouco mais de seis meses depois, em fevereiro de 2009, desesperadamente sugeria que o Fed deveria adotar uma “meta” de inflação de 6%! (aqui):

Excess inflation right now would help ameliorate the problem. For that reason, it would be far better to have 5pc to 6pc inflation for a couple of years than to have 2pc to 3pc deflation,” he told the Central Banking Journal.

E essas obsessões se recusam a sair de cena! Depois que reduziu a taxa FF a “zero”, perdeu seu principal “instrumento”. Pediram “ajuda” à política fiscal. Quando ficou patente que a PM passivamente contracionista impediu qualquer benefício da expansão fiscal, começaram a procurar outros instrumentos para tentar promover uma recuperação da economia. Dentre esses podemos salientar a sugestão de reduzir os juros longos, como se esses não pudessem reagir de modo inverso caso a política desse certo (e foi isso que aconteceu enquanto o QE1 durou entre março de 2009 e março desse ano). Como a taxa de juro consistente com a Regra de Taylor foi calculada em -5%, alguns argumentaram que o Fed poderia reduzir os juros reais se aumentasse as expectativas de inflação para algo como 6%.

Agora falam em “meta” para o nível de preços (PLT), ou seja, fazer com que o nível de preços volte ao seu patamar anterior. Temporariamente, a inflação terá que ser superior a 2%. De um lado, isso “assusta”, já que a inflação é uma “obsessão” e, além do mais, acham que dado o grau de ociosidade na economia será difícil fazer com que a expectativa de inflação aumente. Mesmo que tentem isso e consigam, penso que “meta” para o nível de preços tem a mesma deficiência que “meta” para a inflação. Se os preços (ou a inflação) sobem porque houve um choque nominal, sem problemas, já que a PM correta seria contracionista. No entanto, se os preços (ou a inflação) sobem em razão de um choque de oferta, contrair a PM seria equivalente a desestabilizar a DA, algo indesejável como se viu em 2008!

Em 1982, o sistema de “metas” para os agregados monetários ficou desacreditado. Agora o mesmo pode acontecer com a “meta” para juros. Ainda mais depois de luminares associarem “juro baixo” com PM expansiva e concluírem que a PM nada mais pode fazer !(aqui):

Traditionally, monetary authorities focus policy around setting the short-term government interest rate. But, leaving aside the fact that with interest rates near zero there is little room for manoeuvre, the impact on the real economy of changes in the interest rate remains highly uncertain.

Que ele (Stiglitz) reafirma hoje (aqui):

The problem is that, with interest rates already near zero, there is little the Fed can do to restart the economy—and doing the wrong thing can do considerable damage.

O melhor que se poderia fazer agora é – conscientemente – adotar uma meta para o crescimento da DA (NGDPT). Por mais de 20 anos (ainda que por acaso) essa proposição foi testada e os resultados foram positivos. Inicialmente, assim como no caso de uma “meta” para o nível de preços, o crescimento da DA terá que ser superior à meta de crescimento final para levá-la à sua trajetória original. Nesse caso, no entanto, se as expectativas de inflação não aumentarem, a maior parte do ganho será real!

O “ditado” mudou!

Não é mais o caso de “quem não conhece a história está fadado a repeti-la”. É muito pior. “Quem conhece a história insiste em revivê-la”. Esse é o caso de Bernanke, profundo conhecedor da história, pelo menos até muito recentemente, já que dá indicações de que “caiu na real”.

As evidências de que a demanda agregada (PIB nominal) está minguando já se mostram há algum tempo. Ontem mesmo foi divulgada a estimativa do PIB nominal mensal elaborada pela consultoria Macroeconomic Advisors (do ex governador do Fed Laurence Meyer). A figura abaixo mostra a nítida tendência de queda ao longo desse ano.

Isso é consistente com a tendência de queda da expectativa de inflação (medida pela diferença de yield entre bônus de 5 anos e seu par indexado).

A estimativa do crescimento do PIB nominal para em agosto. Em setembro e outubro a expectativa de inflação mudou o curso, mostrando que só o “papo” de QE (com IT, PLT ou NGDPT) já teve efeito. Isso deve se refletir nas próximas estimativas do PIB nominal.

Agora, só falta Bernanke e o Fed agirem!

Quem entende de “balanceamento” é a Dpaschoal

Geithner lança a “agenda” para a a reunião do G20 que tem início hoje na Coréia do Sul (aqui):

Treasury Secretary Timothy Geithner said he would use weekend meetings of G-20 finance ministers to advance efforts to “rebalance” the world economy so it is less reliant on U.S. consumers, to move toward establishing “norms” on exchange-rate policy, and to persuade others the U.S. doesn’t aim to devalue its way to prosperity.

In an interview with The Wall Street Journal, Mr. Geithner said the world sorely needs to agree on guidelines for exchange-rate policy. “Right now, there is no established sense of what’s fair,” he said.

He also said the U.S. is pressing the Group of 20 industrial and developing nations to adopt numerical gauges to judge whether individual trade surpluses or deficits are “sustainable,” a way to measure progress towards the goal of more balanced global growth.

Abaixo dou o “mapa da mina”. A figura mostra a taxa de câmbio REAL de uma cesta de 25 moedas (representando pouco mais de 90% do coméricio dos EUA). Os países incluídos são:

Canadá, Área Euro, China, México, Japão, UK, Coréia, Taiwan, Malásia, Brasil, Tailândia, Singapura, Índia, Israel, Suíça, Suécia, Filipinas, Indonésia, Hong Kong, Austrália, Rússia, Colômbia, Chile, Venezuela, Argentina, Arábia Saudita.

Para que cada um possa construir a sua “historinha”, assinalo momentos de eventos “marcantes”!

Como os franceses são “rueiros”

Do sempre interessante Guy Sorman (aqui):

The French have a long tradition of taking to the streets as an irrational answer to economic reforms. In 1848, when a democratically elected government tried to contain monetary inflation, the nascent Socialist Party raised barricades in Paris. Alexis de Tocqueville, then a member of the parliament, wrote in his “Memoires” that the French knew a lot about politics and understood nothing about economics. The current disruption of French cities by strikes and riots illustrates the continuity of this political culture.

…What’s more, the French are proud of their Revolution: To replay it, in a less bloody and more theatrical form, is often perceived as a patriotic and cultural duty. It does not help that in the French school curriculum the 1789-1793 Revolution is taught with enthusiasm by leftist teachers. They apparently missed Marx’s line about history repeating itself as tragedy and farce.

HT: Luis Arroyo

“É fantástico”

      Enquanto que este (aqui) relata que o Fed pode incitar uma “guerra civil”:

What is the most likely cause today of civil unrest? Immigration. Gay Marriage. Abortion. The Results of Election Day. The Mosque at Ground Zero. Nope.

Try the Federal Reserve. November 3rd is when the Federal Reserve’s next policy committee meeting ends, and if you thought this was just another boring money meeting you would be wrong. It could be the most important meeting in Fed history, maybe. The US central bank is expected to announce its next move to boost the faltering economic recovery. To say there has been considerable debate and anxiety among Fed watchers about what the central bank should do would be an understatement. Chairman Ben Bernanke has indicated in recent speeches that the central bank plans to try to drive down already low-interest rates by buying up long-term bonds. A number of people both inside the Fed and out believe this is the wrong move. But one website seems to believe that Ben’s plan might actually lead to armed conflict. Last week, the blog, Zerohedge wrote, paraphrasing a top economic forecaster David Rosenberg, that it believed the Fed’s plan is not only moronic, but “positions US society one step closer to civil war if not worse.”

para este (aqui) o Fed poderia ter (quem sabe) evitado a Segunda Guerra Mundial:

It is of course great fun for economic historians to speculate on ways in which the Depression might have been moderated and shortened by the adoption of different economic policies. But there also is good reason for the general historian to take these speculative counterfactuals seriously. The most compelling such reason of course is the momentous historical discontinuity that occurred when Hitler became German chancellor in January 1933. If conditions had been different enough to avoid the scourge of the Nazis and perhaps also the Second World War, the history of the twentieth century would have been profoundly different.

Para este (aqui) o Fed também pode reduzir as chances de uma “guerra comercial”:

Today, the United States is in the position of the gold-standard countries in the 1930’s. It can’t unilaterally adjust the level of the dollar against the Chinese renminbi. Employment growth continues to disappoint, and fears of deflation will not go away. Lacking other instruments with which to address these problems, the pressure for a protectionist response is growing. 

So what can be done to address the situation without getting into a beggar-thy-neighbor, retaliatory free-for-all? In the deflationary 1930’s, the most important way that countries could subdue protectionist pressure was to use monetary policy actively to push up the price level and stimulate economic recovery. The same is true today. If fears of deflation were to recede, and if output and employment were to grow more vigorously, the pressure for a protectionist response would dissipate.

The villain of the piece, then, is not China, but the US Federal Reserve Board, which has been reluctant to use all the tools at its disposal to vanquish deflation and jump-start employment growth. Doing so would help to relieve the pressure in Congress to blame someone, anyone – in this case China – for America’s jobless recovery.

 e, para este (aqui), a política monetária foi instrumental, tanto para a economia entrar na Grande Depressão quanto para sair dela!

On the other hand, the results here appear to contradict studies, such as Bernanke and Parkinson [1989] and De Long and Summers [1988], that suggest that the recovery from the Great Depression was due to the self—corrective powers of the U.S. economy in the 1930s. My finding is that aggregate demand stimulus was the main source of the recovery from the Great Depression. The simulations suggest that without the tremendous increases in the money supply, the economy would still have been approximately 50 percent below its pre—Depression trend level in 1942, rather than back to full employment as it actually was. This certainly seems to suggest that the self—corrective power of the U.S. economy in the l930s was very weak.

Não é de admirar que tá todo mundo confuso! Ah!, e não vamos esquecer da sopinha de letras (todas terminadas em T – para Target): IT, LPT, NGDPT!!!

Direto da China…

Y. Huang, da Universidade de Peking  (aqui):

The rate hike on 19 October is not only an effort to combat potential inflation, it is also an important departure from the typical Japanese approach of fighting currency appreciation. In the months following implementation of the Plaza Accord in 1985, Japan lowered interest rates and increased its money supply in order to reduce pressure for appreciation and mitigate its impacts. That approach, however, caused even more devastating consequence – a bubble, which eventually collapsed in 1989.

O caso do Japão é “clássico”, tendo sido bem descrito por T. Cargill et al. no livro “The political conomy of japanese monetary policy”. MIT Press 1997 p.107:

Em 1985/87, as autoridades no Ministério das Finanças e banco central tinham que confrontar o problema de estimular a economia japonesa. Diante de uma dramática valorização do yen e redução do crescimento econômico, as taxas de juro foram trazidas ao nível mais baixo da história e a oferta monetária cresceu rapidamente. Por outro lado, tendo acabado um programa de consolidação fiscal em seguida aos déficits públicos do final dos anos 70 e início dos anos 80, o Ministério das Finanças não estava preparado para promover uma expansão no estilo keynesiano.

A perpetuação do aumento nos preços dos ativos, especialmente real estate e ações, parecia ser a saída. Como comentado por um funcionário anônimo do banco central em 1988: “Nossa intenção era, primeiro, dar um empurrão nos preços de ações e propriedades. Com esses mercados em alta, as indústrias voltadas para a exportação teriam condições de se adaptar para uma expansão determinada pelo mercado interno. O efeito-riqueza decorrente da valorização de ativos induziria um aumento do consumo e, posteriormente, do investimento. Ao final, uma política monetária expansiva induziria uma retomada do crescimento econômico”.

Parece que ao contrário da maioria dos países, a China tem uma estratégia bem articulada de crescimento. Krugman pode “chiar” quanto quiser, mas não vai adiantar!