A reunião do dia 3 de novembro será chave

O relatório preliminar do PIB referente ao terceiro trimestre de 2010 não foi surpresa, apenas confirmou a situação “trágica” vivida pela economia. Não canso de mostrar variantes das figuras abaixo, que são o maior testemunho de que em 2008 o Fed cometeu o maior erro desde a Grande Depressão dos anos 1930 ao deixar a demanda agregada (ou dispêndio nominal) – medido aqui pelas vendas finais de produtos domésticos (igual ao PIB nominal deduzida a variação de estoques) – despencar.

A razão para isso ter ocorrido é muito mais simples do que toda a discussão que se montou em torno do fato: Simplesmente,  a partir do início de 2008 o Fed não compensou o aumento da demanda de moeda (refletido na forte queda da velocidade de circulação a partir do início de 2007), gerando um desequilíbrio monetário que se manifesta na forte queda do dispêndio nominal.

Como mostrado na figura retratando o crescimento da DA desde 1948, a “Grande Moderação” nada mais foi do que o reflexo da estabilização do dispêndio (ou renda) nominal. O problema é que isto foi obtido debaixo do “guarda-chuva” do regime (ainda que implícito) de “meta para a inflação”. Explico: Se a estabilidade da renda nominal foi alcançada, isso implica que este foi, na prática, o objeto da estabilização. Como ao longo dos últimos 60 anos a tendência do PIB real foi estável, estabilizar o PIB nominal foi equivalente a estabilizar a inflação. E isso foi obtido exatamente porque o Fed compensou variações na velocidade da moeda (demanda de moeda) com variações contrárias na oferta de moeda. No início de 2008, “obcecado” com o potencial inflacionário do aumento dos preços do petróleo e das commodities, o Fed “segurou” a expansão monetária no momento mesmo em que, em função dos problemas no setor financeiro, oriundos da crise hipotecária (subprime), se manifestava um aumento da sua demanda, ocasionando o desequilíbrio monetário que resultou na forte contração do dispêndio nominal.

Esquece-se que a inflação é um sintoma. Por trás do sintoma estão as causas. Assim, somente no caso de o sintoma se referir a uma única causa, estabilizar o sintoma é equivalente a estabilizar a causa. Implicitamente, o regime de meta para a inflação supõe que o choque, do qual a inflação é a manifestação, é sempre de demanda ou nominal. Nesse caso, um aumento da inflação (sintoma), requer como “remédio” uma contração monetária para reduzir o crescimento do dispêndio nominal. No entanto no caso de um aumento da inflação resultante de um choque de oferta negativo, o aumento da inflação é acompanhado de uma queda do PIB real, mantendo o dispêndio nominal (Py) constante. Tentativas de trazer a inflação para a “meta” vão causar oscilações indesejadas no dispêndio agregado, desestabilizando a economia. Um regime de “meta para o nível de preços” (PLT), que tem sido discutido, padece dos mesmos problemas

Será que é tão difícil fazer com que o dispêndio agregado volte para sua trajetória “original”? Em princípio é mais fácil do que manter a inflação na “meta” (ou o nível de preços na trajetória definida). Além das incertezas em identificar a “causa” (tipo ou combinação de “choques”) ao qual o sintoma está associado, ter como objetivo final a estabilização da inflação requer discussões sem fim sobre a medida correta da inflação (com ou sem itens voláteis, por exemplo), qual a “meta” apropriada, se deve ser pontual ou intervalo, em quanto tempo deverá haver convergência, qual a medida do “hiato” do produto, quais os pesos dos coeficientes associados a desvios da inflação e do “hiato”, entre outras questões.

Ao contrário, uma “meta” para o dispêndio nominal é fácil de colocar em prática, bastando medir valor nominal corrente (dispêndio nominal) da economia (o que já acontece, apesar de que se pode aumentar a frequência (de trimestral para mensal) em que é calculado). Sem maiores problemas a regra pode ser transformada em uma do tipo forward-looking com o Fed tendo como alvo a previsão de mercado (a partir da criação, por exemplo, de um mercado futuro para o PIB Nominal como proposto por Scott Sumner (aqui)). De todo modo, para levar o dispêndio nominal para a “meta” basta que o Fed anuncie uma meta explícita e diga que fará tudo o que for necessário para atingi-la. Desse ponto de vista, os cálculos sobre o valor do QE que o Fed terá que atingir para ser efetivo – como os U$ 4 trilhões obtidos pela Goldman Sachs – estão errados. O Fed “simplesmente” tem que convencer o público de que está comprometido com uma “meta” explícita. Se houver credibilidade, o grosso do trabalho será realizado pelo próprio mercado (basta ver o que o simples “papo” sobre novas medidas ocasionou nos mercados desde o final de agosto).

Infelizmente, dado tudo o que se tem falado, escrito e discutido, não estou otimista. Por tudo o que já um dia disse e escreveu, Bernanke sabe dos problemas com os quais se defronta. No entanto, tem demonstrado uma enorme incapacidade de comunicar o que pretende. E isso é fundamental dado que tudo revolve em torno da “administração das expectativas”.

Update: A Economist (aqui) tem uma boa matéria sobre PLT e seus problemas.

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