Por que a “vaca foi pro brejo”?

É óbvio que não vou dizer que a culpa é da “crise do subprime”. É óbvio também que a crise é importante, mas não foi a causa da economia “afundar”.

O princípio básico por trás da argumentação que desenvolvo é um só: “É a sinalização do Fed (com credibilidade) que determina as expectativas e assim guia a economia, muito mais do que mudanças correntes nos instrumentos de política monetária”.

Tendo esse princípio em mente, minha “historinha” se desenrola da seguinte maneira:

Em 2006 o preço das casas parou de subir, logo começando a cair levemente. A partir do início de 2007 a velocidade e a intensidade da queda do preço aumentaram significativamente, sendo que em meados de 2008 o preço havia caído 20% relativamente a seu pico em abril de 2006.

Problemas associados a esse fato logo se manifestaram. Em fevereiro de 2007 a Freddie Mac anuncia que não vai mais comprar a maior parte das hipotecas subprime e outros títulos lastreados em hipotecas. Em abril a New Financial Century (grande empresa hipotecária) pede concordata. Em junho o Bear Stearns suspende o resgate de fundo lastreado em hipotecas. Em julho, a Countrywide (a maior empresa hipotecária) alerta o mercado para “condições difíceis”. Em julho também, o Bear Stearns liquida dois fundos hedge investidos em MBS. Em agosto o Banco Paribas suspende o resgate de três fundos (marcando o início oficial da crise). Logo na sequência outra empresa hipotecária, a American Home Mortgage, pede concordata.

Não vou dar uma lista exaustiva dos eventos. Um time line da crise pode ser encontrado no site do Fed de Saint Louis (aqui).

Ao longo de todo esse tempo, o que o Fed estava sinalizando? Sua grande preocupação era com a inflação. Mesmo reconhecendo os riscos para o crescimento resultante da queda do preço das residências (acompanhado da queda do investimento residencial – novas construções), o risco de uma elevação da inflação era o fator preponderante nas reuniões do FOMC.

Em setembro de 2007, motivado pelo evento Paribas um mês antes, reduziu a taxa de juros (FF) em 0.5%. No entanto, frustrou o mercado (as bolsas caíram significativamente) nas reuniões de outubro e dezembro, nas quais promoveu cortes mínimos (0.25%), ressaltando a preocupação com a inflação.

A ação do Fed ao longo do primeiro semestre de 2008 foi lamentável. Entre janeiro e abril reduziu os juros a 2%, que permaneceram nesse nível até a reunião do “desespero” (em ação coordenada entre os principais Bancos Centrais) no dia 8 de outubro, quando a taxa foi reduzida para 1.5%. Durante esse período (abril-outubro) quase em todas as reuniões houve pelo menos uma dissidência na direção de aumentar os juros! Mesmo na reunião de 16 de setembro, um dia após a quebra do Lehman, a preocupação era com a inflação e com o “afrouxamento substancial” ocorrido na política monetária (refletindo a idéia errada que associa juro baixo a política monetária frouxa).

O fato é que, como ilustrado na figura abaixo, no início de 2007 a velocidade da moeda começou a cair (ou seja, a demanda por moeda aumenta). Inicialmente, esse aumento da demanda foi compensado por um aumento na oferta de moeda, logrando manter o crescimento da demanda agregada muito próximo da sua trajetória iniciada mais de 20 anos antes e crescendo pouco mais de 5% ao ano. (Sobre esse tema a leitura de um artigo antigo – 1956 – de Leland Yeager: “A cash-balance interpretation of depression” é estimulante. Quem quiser receber uma cópia PDF do artigo basta solicitar na seção de comentários – não tem uma equação!).

A partir do início de 2008, a continuação da queda na velocidade não foi mais compensada, com o crescimento da oferta de moeda recuando e, consequentemente, a demanda agregada “murchando”. 

Esse desequilíbrio monetário, que se intensifica com o passar dos meses, é o estopim. A partir daí tudo “desanda”, como pode ser observado no conjunto de figuras abaixo. Isso acontece porque o Fed intensifica sua “sinalização” de restrição à demanda agregada como mostrei acima. O que o Fed quer, o Fed obtém! Vejamos. A taxa de desemprego ou o próprio emprego “desanda” a partir de meados de 2008, o mesmo acontecendo com as expectativas de inflação. Mesmo assim, o Fed mantém sua “sinalização” restritiva. Ao contrário do preço das casas, o índice de preço dos empreendimentos comerciais (CRE) só “desanda” com a retração do dispêndio nominal a partir do início de 2008. A bolsa, que tem um “faro” mais apurado já vinha em queda desde o final de 2007, com o evento Lehman  – uma surpresa – sendo o “sal” jogado na “ferida”. 

A “crise do subprime” teria afetado a economia? Lógico, ninguém duvida. Mas os efeitos teriam sido muito menos drásticos se o Fed não tivesse deixado a “vaca ir para o brejo”. De maneira mais castiça e segundo Milton Friedman, as coisas teriam se passado de modo muito distinto se o Fed tivesse sustentado a demanda agregada (ou renda nominal ou dispêndio nominal).

E o que estava acontecendo com a famigerada inflação, razão de toda a excitação nas reuniões periódicas do FOMC? Enquanto a inflação “cheia” flutuava ao sabor do preço do petróleo e das commodities, a taxa núcleo se manteve “calma” e “contida” como ilustrado abaixo!

2 thoughts on “Por que a “vaca foi pro brejo”?

  1. Caro, excelente blog!

    Vc ñ tem essas ideias mais formalizadas como artigo ou mais referências acadêmicas afins?

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