Lá, como aqui, para “estímulo” fiscal as “razões” são umas, os “objetivos” são outros

Uma boa discussão (aqui). Da conclusão (grifos meus):

A few weeks after President Obama’s victory in the 2008 election, adviser Rahm Emanuel quipped that “[y]ou never want a serious crisis to go to waste . . . [because it] provides the opportunity for us to do things that you could not do before.” Emanuel was correct: The situation in which the new Administration found itself constituted an unusual political dynamic that, properly used, would have allowed the Obama Administration both to stimulate the economy and make it more productive over the long haul. The Administration should have endorsed a stimulus package based on a repeal of the corporate income tax and reductions in employment taxes. This policy would have accomplished its stated goals, and the budgetary implications would have been less negative than those of the package ultimately adopted because this alternative plan would have enhanced rather than detracted from economic efficiency. This approach would also have been difficult for Republicans to oppose. Yet the Administration did not take this approach, presumably because its true goals were not just economic stimulus. Instead, the Administration wanted to reward its constituencies (unions, environmentalists, public education) and increase the size and scope of government. This tactic is consistent with the Administration’s policies in general. Across the board, it has taken a big government, redistributionist approach, whether regarding housing, unions, health, the auto industry, trade, antitrust, or financial regulation. The Administration’s view appears to be that government is better than individuals at deciding how taxpayers get to spend their money and that government should engineer large transfers from richer to poorer.

A reunião do dia 3 de novembro será chave

O relatório preliminar do PIB referente ao terceiro trimestre de 2010 não foi surpresa, apenas confirmou a situação “trágica” vivida pela economia. Não canso de mostrar variantes das figuras abaixo, que são o maior testemunho de que em 2008 o Fed cometeu o maior erro desde a Grande Depressão dos anos 1930 ao deixar a demanda agregada (ou dispêndio nominal) – medido aqui pelas vendas finais de produtos domésticos (igual ao PIB nominal deduzida a variação de estoques) – despencar.

A razão para isso ter ocorrido é muito mais simples do que toda a discussão que se montou em torno do fato: Simplesmente,  a partir do início de 2008 o Fed não compensou o aumento da demanda de moeda (refletido na forte queda da velocidade de circulação a partir do início de 2007), gerando um desequilíbrio monetário que se manifesta na forte queda do dispêndio nominal.

Como mostrado na figura retratando o crescimento da DA desde 1948, a “Grande Moderação” nada mais foi do que o reflexo da estabilização do dispêndio (ou renda) nominal. O problema é que isto foi obtido debaixo do “guarda-chuva” do regime (ainda que implícito) de “meta para a inflação”. Explico: Se a estabilidade da renda nominal foi alcançada, isso implica que este foi, na prática, o objeto da estabilização. Como ao longo dos últimos 60 anos a tendência do PIB real foi estável, estabilizar o PIB nominal foi equivalente a estabilizar a inflação. E isso foi obtido exatamente porque o Fed compensou variações na velocidade da moeda (demanda de moeda) com variações contrárias na oferta de moeda. No início de 2008, “obcecado” com o potencial inflacionário do aumento dos preços do petróleo e das commodities, o Fed “segurou” a expansão monetária no momento mesmo em que, em função dos problemas no setor financeiro, oriundos da crise hipotecária (subprime), se manifestava um aumento da sua demanda, ocasionando o desequilíbrio monetário que resultou na forte contração do dispêndio nominal.

Esquece-se que a inflação é um sintoma. Por trás do sintoma estão as causas. Assim, somente no caso de o sintoma se referir a uma única causa, estabilizar o sintoma é equivalente a estabilizar a causa. Implicitamente, o regime de meta para a inflação supõe que o choque, do qual a inflação é a manifestação, é sempre de demanda ou nominal. Nesse caso, um aumento da inflação (sintoma), requer como “remédio” uma contração monetária para reduzir o crescimento do dispêndio nominal. No entanto no caso de um aumento da inflação resultante de um choque de oferta negativo, o aumento da inflação é acompanhado de uma queda do PIB real, mantendo o dispêndio nominal (Py) constante. Tentativas de trazer a inflação para a “meta” vão causar oscilações indesejadas no dispêndio agregado, desestabilizando a economia. Um regime de “meta para o nível de preços” (PLT), que tem sido discutido, padece dos mesmos problemas

Será que é tão difícil fazer com que o dispêndio agregado volte para sua trajetória “original”? Em princípio é mais fácil do que manter a inflação na “meta” (ou o nível de preços na trajetória definida). Além das incertezas em identificar a “causa” (tipo ou combinação de “choques”) ao qual o sintoma está associado, ter como objetivo final a estabilização da inflação requer discussões sem fim sobre a medida correta da inflação (com ou sem itens voláteis, por exemplo), qual a “meta” apropriada, se deve ser pontual ou intervalo, em quanto tempo deverá haver convergência, qual a medida do “hiato” do produto, quais os pesos dos coeficientes associados a desvios da inflação e do “hiato”, entre outras questões.

Ao contrário, uma “meta” para o dispêndio nominal é fácil de colocar em prática, bastando medir valor nominal corrente (dispêndio nominal) da economia (o que já acontece, apesar de que se pode aumentar a frequência (de trimestral para mensal) em que é calculado). Sem maiores problemas a regra pode ser transformada em uma do tipo forward-looking com o Fed tendo como alvo a previsão de mercado (a partir da criação, por exemplo, de um mercado futuro para o PIB Nominal como proposto por Scott Sumner (aqui)). De todo modo, para levar o dispêndio nominal para a “meta” basta que o Fed anuncie uma meta explícita e diga que fará tudo o que for necessário para atingi-la. Desse ponto de vista, os cálculos sobre o valor do QE que o Fed terá que atingir para ser efetivo – como os U$ 4 trilhões obtidos pela Goldman Sachs – estão errados. O Fed “simplesmente” tem que convencer o público de que está comprometido com uma “meta” explícita. Se houver credibilidade, o grosso do trabalho será realizado pelo próprio mercado (basta ver o que o simples “papo” sobre novas medidas ocasionou nos mercados desde o final de agosto).

Infelizmente, dado tudo o que se tem falado, escrito e discutido, não estou otimista. Por tudo o que já um dia disse e escreveu, Bernanke sabe dos problemas com os quais se defronta. No entanto, tem demonstrado uma enorme incapacidade de comunicar o que pretende. E isso é fundamental dado que tudo revolve em torno da “administração das expectativas”.

Update: A Economist (aqui) tem uma boa matéria sobre PLT e seus problemas.

Liberdade de opinião

Eu dizendo que Bernanke é o principal responsável por ter deixado a economia cair “no banco de areia” (aproveitando a sua metáfora com o golfe), uma maneira mais delicada do que “deixar a vaca ir pro brejo” e a Economist que acaba de sair dizendo exatamente o contrário (aqui):

ONE of the few people to come out of the economic crisis well is Ben Bernanke, chairman of the Federal Reserve, America’s central bank. He won acclaim for his decision to pump trillions of dollars into the American economy by providing liquidity to frozen financial markets and, from late 2008, by buying government bonds and mortgage-backed securities, or “quantitative easing” (QE). By common consent, these measures helped avert global economic disaster.

Não tem jeito, um de nós está redondamente enganado!

HT Samuel Kinoshita

“Olha quem tá falando”

Krugman tem uma enorme “dor de cotovelo” com relação a Friedman. É tão grande que ele se “projeta” ao falar de Friedman, como no famoso ensaio na New York Review of Books – Who was Milton Friedman – (aqui) de fevereiro de 2007 após a morte de Friedman em novembro de 2006 (grifo meu):

Did the same man play all these roles? Yes and no. All three roles were informed by Friedman’s faith in the classical verities of free-market economics. Moreover, Friedman’s effectiveness as a popularizer and propagandist rested in part on his well-deserved reputation as a profound economic theorist. But there’s an important difference between the rigor of his work as a professional economist and the looser, sometimes questionable logic of his pronouncements as a public intellectual. While Friedman’s theoretical work is universally admired by professional economists, there’s much more ambivalence about his policy pronouncements and especially his popularizing. And it must be said that there were some serious questions about his intellectual honesty when he was speaking to the mass public.

E não desiste. Em post de ontem (aqui) alega, mais uma vez, que Friedman estava errado com relação ao Japão:

But I was struck by Friedman’s 1998 remarks about Japan, in which he basically said that increasing the monetary base would do the trick.

Well, they did that: staring in 2000, the BOJ nearly doubled monetary base over a period of 3 years.

And the money just sat there. Banks did not, in fact, expand loans.

In fact, Japan’s experience is a key element of the case against monetarism. Just printing notes does not work when you’re in a liquidity trap.

Mas não é nada disso. Como mostram as figuras, entre 2001 e 2006 o QE do Japão foi muito bem sucedido. Na verdade, segundo Scott Sumner, o BoJ é o BC mais bem sucedido do mundo:

What happened in Japan is precisely what proponents of QE in the US (such as Krugman and I) predict would happen. The BOJ adopted a policy of raising rates and reducing the money supply any time inflation rose above zero. (Bernanke mentioned this aspect of the BOJ’s policy in his Jackson Hole speech.) This sort of policy will not result in inflation, because the monetary injections will be viewed as temporary. And indeed they were, the BOJ reduced the monetary base by about 20% in 2006, just as inflation was rising above zero. This prevented an outbreak of inflation. In Japan the CPI is still at 1993 levels, which is of course consistent with the BOJ’s announced target–stable prices. By this standard the BOJ has been the most successful central bank in world history. Whether a stable CPI is good for the Japanese people is an entirely different matter.

 

Por que a “vaca foi pro brejo”?

É óbvio que não vou dizer que a culpa é da “crise do subprime”. É óbvio também que a crise é importante, mas não foi a causa da economia “afundar”.

O princípio básico por trás da argumentação que desenvolvo é um só: “É a sinalização do Fed (com credibilidade) que determina as expectativas e assim guia a economia, muito mais do que mudanças correntes nos instrumentos de política monetária”.

Tendo esse princípio em mente, minha “historinha” se desenrola da seguinte maneira:

Em 2006 o preço das casas parou de subir, logo começando a cair levemente. A partir do início de 2007 a velocidade e a intensidade da queda do preço aumentaram significativamente, sendo que em meados de 2008 o preço havia caído 20% relativamente a seu pico em abril de 2006.

Problemas associados a esse fato logo se manifestaram. Em fevereiro de 2007 a Freddie Mac anuncia que não vai mais comprar a maior parte das hipotecas subprime e outros títulos lastreados em hipotecas. Em abril a New Financial Century (grande empresa hipotecária) pede concordata. Em junho o Bear Stearns suspende o resgate de fundo lastreado em hipotecas. Em julho, a Countrywide (a maior empresa hipotecária) alerta o mercado para “condições difíceis”. Em julho também, o Bear Stearns liquida dois fundos hedge investidos em MBS. Em agosto o Banco Paribas suspende o resgate de três fundos (marcando o início oficial da crise). Logo na sequência outra empresa hipotecária, a American Home Mortgage, pede concordata.

Não vou dar uma lista exaustiva dos eventos. Um time line da crise pode ser encontrado no site do Fed de Saint Louis (aqui).

Ao longo de todo esse tempo, o que o Fed estava sinalizando? Sua grande preocupação era com a inflação. Mesmo reconhecendo os riscos para o crescimento resultante da queda do preço das residências (acompanhado da queda do investimento residencial – novas construções), o risco de uma elevação da inflação era o fator preponderante nas reuniões do FOMC.

Em setembro de 2007, motivado pelo evento Paribas um mês antes, reduziu a taxa de juros (FF) em 0.5%. No entanto, frustrou o mercado (as bolsas caíram significativamente) nas reuniões de outubro e dezembro, nas quais promoveu cortes mínimos (0.25%), ressaltando a preocupação com a inflação.

A ação do Fed ao longo do primeiro semestre de 2008 foi lamentável. Entre janeiro e abril reduziu os juros a 2%, que permaneceram nesse nível até a reunião do “desespero” (em ação coordenada entre os principais Bancos Centrais) no dia 8 de outubro, quando a taxa foi reduzida para 1.5%. Durante esse período (abril-outubro) quase em todas as reuniões houve pelo menos uma dissidência na direção de aumentar os juros! Mesmo na reunião de 16 de setembro, um dia após a quebra do Lehman, a preocupação era com a inflação e com o “afrouxamento substancial” ocorrido na política monetária (refletindo a idéia errada que associa juro baixo a política monetária frouxa).

O fato é que, como ilustrado na figura abaixo, no início de 2007 a velocidade da moeda começou a cair (ou seja, a demanda por moeda aumenta). Inicialmente, esse aumento da demanda foi compensado por um aumento na oferta de moeda, logrando manter o crescimento da demanda agregada muito próximo da sua trajetória iniciada mais de 20 anos antes e crescendo pouco mais de 5% ao ano. (Sobre esse tema a leitura de um artigo antigo – 1956 – de Leland Yeager: “A cash-balance interpretation of depression” é estimulante. Quem quiser receber uma cópia PDF do artigo basta solicitar na seção de comentários – não tem uma equação!).

A partir do início de 2008, a continuação da queda na velocidade não foi mais compensada, com o crescimento da oferta de moeda recuando e, consequentemente, a demanda agregada “murchando”. 

Esse desequilíbrio monetário, que se intensifica com o passar dos meses, é o estopim. A partir daí tudo “desanda”, como pode ser observado no conjunto de figuras abaixo. Isso acontece porque o Fed intensifica sua “sinalização” de restrição à demanda agregada como mostrei acima. O que o Fed quer, o Fed obtém! Vejamos. A taxa de desemprego ou o próprio emprego “desanda” a partir de meados de 2008, o mesmo acontecendo com as expectativas de inflação. Mesmo assim, o Fed mantém sua “sinalização” restritiva. Ao contrário do preço das casas, o índice de preço dos empreendimentos comerciais (CRE) só “desanda” com a retração do dispêndio nominal a partir do início de 2008. A bolsa, que tem um “faro” mais apurado já vinha em queda desde o final de 2007, com o evento Lehman  – uma surpresa – sendo o “sal” jogado na “ferida”. 

A “crise do subprime” teria afetado a economia? Lógico, ninguém duvida. Mas os efeitos teriam sido muito menos drásticos se o Fed não tivesse deixado a “vaca ir para o brejo”. De maneira mais castiça e segundo Milton Friedman, as coisas teriam se passado de modo muito distinto se o Fed tivesse sustentado a demanda agregada (ou renda nominal ou dispêndio nominal).

E o que estava acontecendo com a famigerada inflação, razão de toda a excitação nas reuniões periódicas do FOMC? Enquanto a inflação “cheia” flutuava ao sabor do preço do petróleo e das commodities, a taxa núcleo se manteve “calma” e “contida” como ilustrado abaixo!

É difícil “tirar a vaca do brejo”

Por isso é importante não deixá-la entrar ou cair. Hoje passei o dia ocupado com outros afazeres, mas tive a infelicidade de ler alguns grandes absurdos. O maior deles “calculava” que o volume de LSAP no QE2 pode chegar a $ 10 trilhões(!) para que a situação fique compatível com uma Regra de Taylor indicando que o juro nominal deveria estar em -6%!

Ah! Que bom seria se bastasse um pouco de aritmética para resolver os problemas. Como visto nos dois posts anteriores, a verdadeira questão gira em torno de algo não palpável: a “comunicação”. E nesse quesito, Bernanke tem se mostrado um “desastre”. Hoje mesmo matéria no WSJ alegava que Bernanke deverá ser “conservador”, reproduzindo o paralelo que ele faz com a final de um campeonato de mini golfe (note o “otimismo” implícito na palavra “final”) (todos os grifos são meus):

Imagine that you are playing in a miniature golf tournament and are leading on the final hole. You expect to win the tournament so long as you can finish the hole in a moderate number of strokes. However, for reasons I won’t try to explain, you find yourself playing with an unfamiliar putter and hence are uncertain about how far a stroke of given force will send the ball. How should you play to maximize your chances of winning the tournament?

Note que ele não tenta explicar a razão de se encontrar nessa situação. No próximo post vou mostrar como “erros de comunicação” levaram Bernanke a ficar “segurando a brocha”. E continua:

Some reflection should convince you that the best strategy in this situation is to be conservative. In particular, your uncertainty about the response of the ball to your putter implies that you should strike the ball less firmly than you would if you knew precisely how the ball would react to the unfamiliar putter. This conservative approach may well lead your first shot to lie short of the hole. However, this cost is offset by the important benefit of guarding against the risk that the putter is livelier than you expect, so lively that your normal stroke could send the ball well past the cup. Since you expect to win the tournament if you avoid a disastrously bad shot, you approach the hole in a series of short putts (what golf aficionados tell me are called lagged putts). Gradualism in action!

The alternative to gradualism, he said at the time, would be a “cold turkey” approach.  But that “carries the risk that policymakers will take strong action in response to information that may later be revealed to have been seriously inaccurate.”

HEHEHE, mas onde no “campo de golfe” está a economia que ele, em tese, deveria estar “pilotando”? Está no Green ou, mais realisticamente presa no “buraco de areia” (ou no brejo, na metáfora da “vaca”)? Acredito que na segunda situação.

Tim Duy, um Fed watcher conhecido (aqui), conclui:

Bottom Line:  Right now, I have more questions than answers.  The US economy is operating below potential to the tune of about a trillion dollars give or take.  The Obama Administration is poised to turn its attention to deficit reduction, seemingly oblivious to the historical errors of Japanese fiscal policy, not to mention the US experience in the Great Depression.  For better or worse, that leaves monetary policy to bear the burden.  But the Federal Reserve is signaling they are poised to deliver far less than necessary to meet expectations, expectations that already were likely overly optimistic. Truly, it boggles the mind, and suggests that Bernanke is far more worried about the specter of inflation than the real pain of unemployment.  

A idéia de QE “disfarça” o verdadeiro objetivo: aumento da inflação! E isso apavora muita gente. Nesse sentido, a comunicação do Fed fica ainda mais complicada, já que não pode ser explícito com relação a qualquer coisa que lembre “mais inflação”.

Afinal, por três décadas o Fed dedicou todos os esforços a se apresentar como o “grande paladino da estabilidade de preços”. Agora, quase ninguém acredita que o Fed, não é nem que “queira”, mas mesmo que “possa”, gerar inflação. A figura abaixo, reproduzida de post anterior, dá uma boa idéia do que foi a “batalha”. Chegou ao “destino final”, mas… e agora?

O “Blefe”: Comunicação como poker

Uma aplicação da Teoria Fiscal do Nível de Preços (FTPL) desenvolvida por Michael Woodford há mais de 10 anos (aqui):

Second, rather than quantitative easing, the optimal policy consists of a commitment to a “history-dependent” rule driven by the price level (i.e. not the rate of inflation of the consumer price index). Under that rule, the central bank commits to a given path for the level of the price index, and undertakes to make up for past inflation shortfalls (which would drive the price level below the target) by allowing future inflation to be sufficiently higher to bring prices back up towards the target path.

The motivation behind a rule like this is to bestow the central bank the ability to manage inflation expectations (and, thus, control the level of the real interest rate), even when the nominal rate is stuck at the zero bound. By raising inflation expectations, the Fed could provide stimulus by lowering real interest rates, as well as penalizing cash holders, thus forcing them to put that cash to alternative uses—consumption or investment.

Mas,

While conceptually appealing, the proposed rule is vulnerable to lack of credibility. This is because, in order to conduct policy, a central bank needs not only a rule but also a tool to implement that rule. But here, the rule and the implementation tool virtually coincide: The rule is the central bank’s intention to allow higher inflation in the future in the event of past inflation shortfalls; and the tool is simply the verbal expression of that intention.

This makes monetary policy akin to bluffing in poker: If the market buys the bluff, inflation expectations rise, real rates fall, cash gets spend, aggregate demand recovers. But why would the market buy the bluff, if, for example, it suspects that the central bank will renege on its “promise” of higher inflation in the future, and that it will “cheat” by raising interest rates once aggregate demand picks up?

In short, how can a central bank demonstrate its commitment to higher inflation, besides simply stating that this is its intention?

Resposta: Deixe claro que a sua motivação é a pura e simples monetização da dívida!

Sem saber se “comunicar”

Existem coisas difíceis de explicar. Greenspan era críptico, no entanto, o time de Fed watchers que brotou durante sua gestão foi capaz de interpretar bastante bem seus “murmúrios”. Bernanke, por outro lado, muito antes de se tornar chairman do Fed sempre foi o “paladino” da transparência e da “clareza” da comunicação. Resultado: um desastre! Acho que a “obsessão” com juros (tido como o principal, senão único, mecanismo transmissor da PM) explica uma boa parte do problema.

Nick Rowe tem um excelente post sobre o tema (aqui):

The Fed is trying to communicate two things. First, it is trying to communicate that it will buy long term bonds and this policy will be effective by pushing down yields on long term bonds, which should increase consumption and investment demand. Second, it is trying to communicate that this policy will be effective in increasing future inflation and real growth, both of which will push up yields on long term bonds. The Fed’s “communications strategy” is self-contradictory. No single individual can believe both parts of that communications strategy at once.

Expectations are more important than anything else in determining interest rates, output, and inflation. Those stupid bits of paper we call “money” would be worth nothing if people didn’t expect them to be worth something. The whole purpose of central banks’ having a communications strategy is to manage those expectations. You can’t manage expectations with a self-contradictory message.

“A China faz péssimo investimento”!

O grande tema de nossos dias tratado como se deve (aqui):

Economists are full of bad ideas. Terrible ideas seem to emerge when the gurus get together to talk about coordinating their bad ideas. Last week’s public letter from Treasury Secretary Tim Geithner to the G-20 finance ministers is a great example

Nota: Mantega tem razão: “Cortar gasto não freia real”. Ao contrário, cortar gasto pode apreciar o real mais ainda, apesar de juros menores ou em queda. Isso Mantega, continue aumentando gasto. Em breve o real começará a depreciar!